付息型稳定币的新浪潮
作者：0xEdwardyw
新型的付息稳定币通过三种不同的来源产生收益：现实世界资产、Layer1代币质押和永续合约的资金费率。Ethena提供的收益最高，但波动性也最大，而Ondo和Mountain协议则限制美国用户使用以降低监管风险，以便分配利息收入。Lybra的模式将$ETH质押收益重新分配给稳定币持有者，是最去中心化的模型，但面临激励问题。按照持有者数量和DeFi使用场景来看，Ethena的USDe和Mountain的USDM在稳定币采用方面处于领先地位。第一部分：多样的收益来源与上一个加密牛市周期不同，当时的算法稳定币依靠补贴或原生代币通胀来提供非常高但不可持续的收益，最终导致了Terra/Luna的UST等项目的崩盘，当前周期的收益型稳定币创新提供了来自合理来源的收益。
新一波付息型稳定币创新的主要依靠三个收益来源：
来自美国国债的收益
中心化稳定币由美元存款和短期美国政府国库券支持，这些资产被认为是传统金融市场中最安全的资产。目前，最大的两个稳定币USDT和USDC每年从持有的美国国债中获得数十亿美元的利息收入，但并没有将这些利息收益返还给稳定币持有者。
相比之下，中心化稳定币市场的新进入者旨在通过将支持资产获得的利息收入返还给稳定币持有者，来挑战USDT和USDC的主导地位。Ondo的USDY和MountainProtocol的USDM就是两个典型的例子，两者都为稳定币持有者提供了约5%的收益。
来自Layer1区块链质押的收益
第二类收益来源是来自Layer1区块链原生代币的质押收益。以太坊上的Lybra的eUSD和即将在Solana上推出的Marginfi允许用户使用流动性质押代币(LST)，如stETH和jitoSOL，作为抵押品来铸造稳定币。这些是典型的抵押债务头寸(CDP)类型的稳定币，其机制类似于MakerDAO的DAI。
与传统的CDP稳定币不同，当铸币者使用LST作为抵押品借入稳定币时，他们不会产生任何借款成本或稳定币贷款的利息。稳定币贷款的借款成本和利息由作为抵押品的LST产生的收益来支付。换句话说，铸币者将LST获得的质押收益重新分配给了稳定币持有者。
来自结构化策略的收益
Ethena的USDe是一种合成稳定币，由中性delta的BTC和ETH头寸支持，并从资金费率中获取收益。用户可以存入他们的ETH或流动性质押ETH（如stETH）铸造Ethena发行的稳定币USDe。然后，该协议在中心化交易所针对协议持有的ETH开设ETH空头头寸。这使Ethena协议处于delta中性头寸，确保不会受到价格变化的影响。该协议与包括币安、OKX、Derbit等在内的主要衍生品交易所合作。
该协议使用场外MPC安全托管账户来利用中心化交易所的流动性。这意味着该协议不会受到与中心化交易所相关的托管风险，因为所有协议资产都由受监管的机构级数字资产托管人持有。
稳定币USDe由delta中性策略支持。该协议从两个来源产生收益：1）ETH质押收益和2）资金费率收益。从历史上看，做空ETH头寸的参与者一直获得正的资金费率。而在当前的牛市中，大多数市场参与者都做多ETH，做空头寸的资金费率非常可观。
第二部分：付息稳定币特点Ethena的USDe依赖于正向资金费率
Ethena的USDe提供高达30%的惊人收益，来自永续期货市场的正向资金费率。在永续期货市场中，资金费率机制会定期调整多头和空头头寸之间的成本。当多头需求高于空头需求时，资金费率为正，资金费率由多头期货买方向空头期货买方支付。在加密货币牛市期间，正向资金费率可能会非常高，使Ethena的空头头寸能够获得可观的资金费率收入。
根据Ethena，即使在熊市期间，历史上也一直存在正向资金费率。例如，2021年的资金费率为18%，2022年为0.6%，2023年为7%。这意味着即使在熊市条件下，Ethena也能够提供更高的稳定币收益，因为在2022/2023年的加密货币熊市期间，主要稳定币的收益率低于1%。但是，过去的表现并不能保证未来，收益率对市场状况高度敏感。在市场回调期间，随着对多头需求的减少，正向资金费率产生的收益可能会发生剧烈波动。由于最近的市场回调，USDe收益率已经从35%降至15%。
虽然当对多头头寸的需求低于空头头寸时可能会出现负向资金费率，但负向资金费率并不持久，并且往往会回归到正向均值。当ETH质押和资金费率的整体收益为负时，该协议有一个储备基金可以介入，确保用户不会因为持有USDe而支付负收益。
Ethena的USDe由$ETH结构化交易策略支持。虽然$ETH是一种加密原生资产，但交易和对冲策略是在中心化交易所进行的，并且涉及受监管的加密托管人。因此，USDe并非一个去中心化稳定币。
Lybra的eUSD需要激励稳定币铸币者
Lybra的eUSD使用超额抵押的流动性质押$ETH铸造，稳定币的收益来自$ETH质押收益。这种方法利用加密原生资产并在链上执行，因此可以认为是一种去中心化稳定币。铸币者的质押收益被重新分配给稳定币持有者。虽然这为稳定币持有者提供了可持续的真实收益，但它缺乏足够的激励措施来吸引stETH持有者铸造稳定币并放弃质押收益。因此，该协议不得不依赖其原生代币$LBR发行来补贴稳定币铸币者。
此外，虽然在熊市中，一种有息稳定币的5%收益率具有吸引力，但在牛市中吸引力不足，因为更成熟的稳定币可以通过DeFi借贷获得超过10%的收益。
USDY和USDM限制美国用户使用
OndoFinance和MountainProtocol的付息中心化稳定币瞄准了一个利基市场，USDC和USDT并未充分满足这个市场的需求。由于美国的监管不确定性，USDC和USDT都不会将赚取的利息收入分配给稳定币持有者。他们担心的是，支付稳定币利息可能导致被归类为证券，或者他们可能会因未获得银行牌照而提供利息而违反法律。USDY和USDM选择仅服务于非美国用户，限制美国公民使用其稳定币。
第三部分：应用场景及稳定性一个好的稳定币应该在DeFi中有广泛用例、在交易所有深度流动性,并且持有人数众多。虽然这些新兴的付息型稳定币在可预见的未来无法挑战USDT和USDC的市场地位,但它们都采取了不同的策略来扩大其应用场景。
Mountain的USDM和Ethena的USDe在持有人数量和DeFi用例方面显示出相当不错的采用率。
大部分USDM存在于以太坊主网上,其次是MantaPacific,在Base、Arbitrum和Optimism上也有少量余额。Mountain协议已与以太坊二层MantaPacific合作,USDM是MantaPacific生态系统中的主要稳定币,并在DeFi中使用。USDM可以在MantaPacific最大借贷协议LayerBank上作为抵押品。
Ethena目前作为最热门的新稳定币项目，已与以太坊生态系统中的主要DeFi协议建立了合作伙伴关系。与MakerDAO和Morpho的合作允许用户使用USDe作为抵押品，铸造高达10亿的DAI。
OndoFinance的USDY仍处于早期采用阶段。该协议已与Tradfi巨头贝莱德以及Solana、MantleNetwork和Sui等领先的第1层和第2层链建立了合作伙伴关系。这些合作关系有可能极大地提高其采用率。OndoFinance是当前现实世界资产(RWA)叙事中的最热门项目，完全摊薄的市值（FDV）很高。虽然有着强大的支持者和合作伙伴关系，但应注意的是，目前两种产品USDY稳定币和OUSG链上美国国债的持有者数量都非常有限，USDY的持有者少于1000个，而OUSG的持有者少于100个。
稳定性
Mountain的USDM和Ethena的USDe的交易价格非常接近1美元的锚定，而Ondo的USDY是一种计息代币，其交易价格高于1美元。Ondo目前正致力于推出USDY的rebasing版本，以便它可以用作普通美元稳定币。
Lybra的eUSD长时间低于1美元。eUSD完全由流动性质押的ETH作为抵押，最低抵押率为150%。该协议是安全的，并有足够的抵押品支持。脱锚可以归因于一个协议机制的设计选择。对于像eUSD这样的超额抵押稳定币，如果稳定币的交易价格低于1美元，套利者可以在公开市场以折扣价购买该稳定币，然后全额赎回基础抵押品，从而获利。这种套利行为将稳定币的价格推高至1美元。有趣的是，对于LybraFinance，稳定币铸币者可以选择是否允许套利者赎回其头寸。许多用户选择不激活赎回选项，这阻止了套利的执行。
DEX上的流动性
我们通过在DEXAggregatorLlamaSwap中将100K和1M换成USDT时产生的滑点来衡量稳定币的流动性。在兑换100万个代币时，USDe具有最佳流动性，无滑点。值得注意的是，尽管USDM稳定币市值较小，但流动性相当好。